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从供需角度看央行购金对黄金价格的影响 查看次数: 2968 时间: 2019-11-09 12:52:20

长期以来,传统的研究普遍忽视了对黄金的基础研究,把全部注意力都放在了对黄金货币和金融属性的研究上。本文的研究发现,除了黄金的货币和金融属性外,黄金供求的变化也是影响黄金价格的一个重要变量,即全球黄金供求关系与黄金价格之间存在明显的相关性。

黄金需求是影响黄金价格的有效变量。

在传统的贵金属研究框架下,黄金供求和黄金价格之间似乎没有明显的关系。因此,在总体分析黄金价格时,分析师往往忽略对黄金基本面的研究。通过对数据的进一步分析,本文发现黄金价格与投资和央行净购买需求之间存在显著的正相关关系,央行净购买黄金可能成为影响未来全球黄金价格长期趋势的重要变量。

过去10年来,全球黄金供需保持适度增长,供给侧复合年增长率为1.83%,需求侧为2.06%。需求增长率略高于供给增长率。2018年,全球黄金矿物黄金和天然黄金总供应量为4,655.08吨,年表观需求量为4,396.60吨,供需缺口为258.48吨。2019年第一和第二季度,全球黄金供需将保持基本平衡,供应略高于需求。

自古以来,黄金就是一种具有多种属性的贵金属。一方面,黄金广泛应用于珠宝、工业等领域,这是黄金商品的属性。另一方面,为了实现储备资产的多样化,各国央行持有大量黄金作为储备资产,投资者往往将黄金作为资产配置的一部分,这反映了黄金的货币和金融属性。

一般来说,任何可交易资产的价格都不可避免地受到供求双方的影响,黄金也不例外。然而,黄金价格与黄金供求之间的关系相对隐蔽,这反映在黄金供求缺口与黄金价格之间没有直接联系这一事实上。在一些时期,当黄金供需缺口(总供给-总需求)扩大时,黄金价格上升而不是下降,而在另一些时期,当供需缺口缩小时,黄金价格反而下降。通过这样的分析,很容易得出黄金价格与供求之间没有关系的错误结论。

上述错误结论的原因是:第一,忽略了黄金供应方的特殊性。如上所述,黄金供应受到矿床自然条件、采矿技术和采矿成本的严重制约。因此,黄金供应对价格因素不敏感。这反映在过去10年中,无论黄金牛市还是熊市,黄金供应的增长率基本保持稳定,复合年增长率仅为1.83%。其次,它忽略了需求的结构性变化。总的来说,黄金的总需求波动不大。在过去10年里,需求方的复合年增长率仅为2.06%。然而,从黄金的需求细分结构来看,珠宝和工业黄金的需求长期保持低增长率,增长率波动最小,对价格变化的敏感度较低,而黄金投资和央行黄金购买的增长率波动较大,对价格高度敏感。

这幅图显示了黄金价格和黄金供求之间的关系。

为此,本文梳理了多年来投资、央行黄金需求和现货黄金价格之间的关系。显然,第一是两者之间的密切联系。同时,我们可以从两个角度解释这种联系,即黄金投资需求可能不是金价涨跌的驱动力,黄金投资更多的是基于右手交易系统。因此,黄金投资需求的这一部分是对黄金价格的积极反馈,也就是说,有助于涨跌的逻辑。其次,全球央行购买黄金的净需求可能是金价涨跌背后的驱动力,因为央行倾向于以低价购买黄金作为储备资产,以高价出售部分黄金储备,导致金价下跌。因此,通过以上分析,我们可以看出黄金投资和央行黄金购买需求是影响黄金价格变动的有效变量。

总而言之,黄金价格和供求之间存在着一种隐藏的关系。全球黄金供需缺口对金价没有显著影响。然而,当供给相对稳定时,总需求对黄金价格的影响主要来自于其分项投资和央行的黄金净购买需求,它们与黄金价格密切正相关。黄金投资和央行的黄金净购买需求是影响黄金价格变化的有效变量。

央行净购买黄金是全球黄金需求的重要组成部分。

从静态角度来看,2018年珠宝占全球黄金总需求结构的近一半,央行净购买和投资需求之和占45.43%,而工业用途仅占7.22%。

从动态角度来看,自2003年以来,全球央行净黄金购买量占全球黄金总需求的比例呈现整体上升趋势。其中,2009年是全球央行从净销售转向净购买的转折点,这与美国2008年启动的量化宽松不无关系。然而,随着美国在2015年开始加息和降息,美元逐渐走强,全球央行的净购买率下降。然而,2018年后,美国加息的声音减弱,自2019年7月以来,美国又开始降息。相应地,全球央行的净购买率再次上升。

同时,全球黄金总需求中各分项需求的增长率表明,珠宝和工业领域的黄金需求增长率相对较低,波动较小。与此相反,投资需求和全球央行黄金需求的波动幅度大幅增加。就投资需求而言,投资者根据金价的涨跌增加或减少黄金投资,推高或帮助金价下跌。另一方面,央行买入和卖出黄金是基于更多的考虑,不仅受黄金市场价格的影响,还考虑到自身储备资产的多样化,以实现收入和风险之间的平衡。

自2018年以来,全球央行黄金净购买季同比增长率一直保持在50%以上,央行黄金净购买需求无疑将成为影响未来黄金价格的非常重要的变量之一。

新兴经济体是央行的主要净买家

目前,在世界十大国家和地区中,欧元区和美国的黄金储备占全球总量的62%以上,而其他国家的官方黄金储备普遍不高。

尽管如此,欧洲和美国等发达国家央行的黄金储备在过去16年几乎没有变化。在过去15年中,只有德国央行的黄金储备资产减少了100吨,但减幅不到3%。这可能与欧洲央行对欧元区国家央行黄金销售的限制有关。几大欧洲央行在1999年签署了《央行黄金销售协议》(cbga),该协议限制了所有签署方在任何一年内可以减少的黄金总量。此后,2004年、2009年和2014年又续签了三轮协议。央行出售黄金的协议为黄金市场提供了急需的透明度,以确保央行不会在没有订单的情况下大量减持黄金。

相应地,以中国和俄罗斯为代表的新兴经济体已经成为央行净买入黄金的主要力量。俄罗斯央行的黄金储备从2000年初的400多吨增至2019年的2000多吨,黄金净购买量的复合年增长率为8.84%。中国黄金储备呈现出逐渐增加的趋势。第一阶段是在2001年底,中国人民银行增加了大约100吨黄金的持有量,总共持有500吨黄金储备。第二阶段是在2002年底,中国人民银行增加了大约100吨黄金的持有量,总共持有600吨黄金储备。在第三阶段,2009年年中,中国人民银行增加了约450吨黄金的持有量,总共持有1054吨黄金储备。在第四阶段,2015年年中,中国人民银行增加了约600吨黄金的持有量,总共持有1658吨黄金储备。此后,中国人民银行持有黄金的频率大幅加快。截至2019年3月,中国黄金储备为1,885吨。此外,印度和土耳其央行的黄金储备资产也在上升。

从增量角度来看,中国、俄罗斯、印度和土耳其央行未来购买黄金将对金价产生最大影响。

目前,中国是世界上最大的外汇储备持有国。截至2019年7月,中国外汇储备为3106.397亿美元。然而,中国的外汇储备结构极其不合理。在中国外汇储备结构中,证券(主要是美国国债)占91.28%,而黄金比例仅为2.57%,远低于欧元55.85%和俄罗斯19.61%的平均水平。

中国外汇储备资产的结构性问题有其历史根源。首先,在过去的几十年里,中美经济形成了良好的契合关系,即中国向美国出口大量商品,导致贸易顺差和美元流入中国。与此同时,中国购买大量美国国债,以完成美元的回归,形成一个闭环。其次,从收入角度来看,黄金作为零利率资产,在全球经济快速增长、资产回报率相对较高的时候,并不是持有黄金的最佳选择。最后,从流动性和风险的角度来看,中美关系在过去几十年一直相对稳定。双边经济合作一直是两国关系的主题。这一时期的国际政治风险相对较小,因此央行持有的黄金储备较少。与此同时,黄金的流动性远远低于美国国债和其他资产。在中国经济快速发展的阶段,需要大量外汇来进口各种原材料、引进先进的外国技术和进行海外投资。因此,持有高流动性外汇资产是必然的选择。

我们认为,目前中国央行有充分理由对外汇储备资产进行多元化调整,特别是需要进一步提高黄金储备在储备资产中的比重。

首先,有迹象表明中美关系发生了转变。过去几十年来,中国在政治、经济、军事、文化、科技等领域取得了显著成就,这也直接威胁到美国作为全球超级大国的地位。美国的精英们也意识到了这一点,逐渐形成了在国内全方位压制中国的共识。中美贸易摩擦可能只是中美竞争的开始,这场竞争可能是长期的、全面的。从中国外汇储备安全的角度来看,外汇储备多元化势在必行,提高黄金储备比例就是其中之一。

其次,全球经济增长的势头几乎已经枯竭。从10年期美国国债的实际利率来看,长期利率在过去40年间呈现整体下降趋势,近年来进入负值区间。表面上,实际利率是借款人的成本和贷款人的收入,而实质上,实际利率是全球生产要素的综合收益率。实际利率的持续下降表明社会的全要素生产率正在下降到一个阈值,这可能表明当前的经济范式(可能由系统或生产技术决定)已经走到了十字路口。此时,黄金作为一种抗击通胀的零利率资产,在增加其持有量和配置方面具有显著价值。

最后,以美联储为代表的全球央行恢复了宽松政策。鉴于当前的全球经济衰退,各国央行在政策工具包中没有太多选择,可能需要降息、增加货币和信贷。继续使用货币工具刺激经济可能适得其反,货币政策刺激对经济的效果也越来越差。同时,在宽松的货币环境下,货币信贷减弱,黄金的配置价值增加。

俄罗斯央行近十年来增持黄金的背景与中国不同。自苏联解体以来,俄罗斯继承了苏联的政治遗产。美俄关系持续低迷,两国仍在继续冷战。美国也一直对俄罗斯实施全面制裁,特别是将俄罗斯与以美国为核心的全球金融体系隔离开来,以防止俄罗斯卷土重来。因此,俄罗斯一直在努力摆脱对美元的依赖,并一直在增加其作为央行储备资产的黄金持有量。可以预期,俄罗斯央行的购买行为将在未来继续。

中国和俄罗斯是央行未来购买黄金的核心变量

中国未来增加黄金的空间最大

目前,中国外汇储备非常大,黄金储备资产比例非常低。在当前的国际环境和形势下,中国优化外汇储备结构,实现储备资产多元化势在必行。本文还对中国人民银行未来黄金净购买空间进行了初步估计。

未来10年,将计算黄金的平均购买量,并将黄金在储备资产中所占比例设定为5%、10%、15%和20%。将黄金价格设定为1500美元/盎司的当前价格,并以2%的通胀率进行调整。年初,外汇储备规模为30000亿美元,同时以每年1000亿美元的速度下降。

可以发现,目前,中国央行拥有巨大的黄金购买空间。根据目前全球4600吨黄金的年供应量,未来仅中国央行就将占全球总供应量的1.8%-16%,这无疑是全球黄金价格的巨大推动力。

国际收支顺差严重制约俄罗斯黄金增长

俄罗斯的外汇储备主要依靠出口外汇来换取外汇。目前,俄罗斯外汇储备资产约为5200亿美元,其中黄金储备1020亿美元,占19.61%。考虑到美国对俄罗斯经济的制裁,俄罗斯在国际市场筹集资金的能力有限。它必须确保其国际储备有足够的流动性来满足其自身经济活动的需要。因此,俄罗斯国际储备资产结构性变化的空间相对较小,更多的黄金通过增加国际收支盈余而增加。

俄罗斯的国际收支顺差多年来波动很大,主要受国际能源价格的影响。例如,从2012年到2016年,当国际油价继续下跌时,俄罗斯的国际收支状况继续恶化,而当国际能源市场繁荣时,俄罗斯的国际收支状况有所改善。因此,国际收支盈余转化为黄金储备的方式存在很大的不确定性。

总体而言,我们认为俄罗斯央行不会停止增持黄金,但由于现有储备结构和国际收支顺差的硬约束,俄罗斯央行增持黄金的努力可能会逐渐减弱。假设俄罗斯在未来10年将拥有30%、35%和40%的外汇储备,而其年度国际收支顺差的30%将被转化为黄金储备。与中国相比,俄罗斯央行在年度净购买方面的灵活性较低。

基于黄金供求对黄金价格的影响,分析了全球央行黄金净购买量与黄金价格之间的关系,得出以下结论:国际现货黄金价格与央行黄金净购买量之间存在显著的正相关关系,央行黄金的增加提高了黄金价格;目前,全球央行的净购买主要来自中国、俄罗斯、印度和土耳其的央行,其中中国和俄罗斯央行的购买量最大。从长远来看,中俄央行的购买行为将成为影响未来国际黄金价格的核心变量。其中,中国央行在购买黄金方面拥有最大的灵活性,而俄罗斯央行受到其储备结构和国际收支的严重制约,购买黄金的灵活性较低。

(责任编辑:陈翔)

资料来源:贺勋网络

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